2024年3月15日晚，宁德时期发布2023年全年事迹。海豚君把四时度事迹拆解出来，重点看边际转变。 1） 收入同环比双跌，低在预期：出货量根基明牌、收入端较着低在预期，背后是市场低估了宁德时期电池产物的单价下行，下半年动力电池单Wh价钱已到了8毛钱上下。 但且利润已知的环境下，只能说市场没有充实熟悉到原材料通缩对宁王的影响，利润不塌、市占率修复的环境下，收入降落只是通缩罢了，问题不年夜。 2） 毛利率超，但不是那末夸大：四时度固然毛利率看似年夜超市场预期，修复了接近26%的位置，但因为四时度存货减值应验，现实斟酌剔除减值的毛利率比拟三季度修复了年夜约不到2%，所以四时度毛利强，但不是像表示看起来的Alpha那末强。 3） 发卖费用暴增，经营杠杆释放不如预期：本季度发卖费用77亿，环比暴增120%，可能与储能需要更多发卖运维，和海外市场开辟对应更高的运营费用有关，而焦点经营利润率（收入减去三费与减值）在毛利率晋升的环境下仅环比持平上季度，只是没有更差。 4） 出海增速骤降，客岁下半年宁王出海收入增速根基可以用闪崩来形容，同比增速从接近200%直接失落到了20%，并且增加起来看还首要是因为储能进献，动力电池出海短时间受阻。 5） 库存见底，拐点将至？从放年夜镜式的分解来看，四时度末存货绝对值降幅来看，只要新能车销量延续恢复、碳酸锂价钱稳在10万/吨而不是再往5万走，那末存货因原材料通缩带来的减值风险根基告一段落。 海豚君清算不雅点： 从四时度事迹和2023年报的边际增量信息可以看出，宁王从收入到利润的报表自己来看，最年夜的利好 归母利润其实已提早释放。 而现实剔财政杠杆、斟酌资产减计影响的焦点主营利润来讲，固然做到了与三季度持平，但明显也没有归母利润释放的那末好。 此次事迹真实的最年夜利好因资产减计现实有必然扣头，而收入固然很差，但发卖价钱严重通缩的环境下，宁德时期可以或许做到本钱端更鼎力度的通缩，从而包管毛利率，背后仍是财产链的强议价能力。 所以其实就此次事迹自己来讲，海豚君的判定是还不错，但没稀有字表示表现的那末好。 而海豚君真正看好的是此次存货、产能背后所表现的宁王在弱周期之下的 周期龙头 能力： 进入2024年，当宁王存货压力不再、产能操纵率还不敷高的环境下，海豚君完全有来由相信它可以操纵当前的毛利率控场能力、范围效应和品牌效应，经由过程提高产能操纵率，在铁锂通俗产能进一步拉响价钱战，给国内一些病笃挣扎的二三线玩家们奉上 最后一根稻草 ，加快国内电池行业的产能出清。 并且宁王在海外成长逻辑短时间折翼、国内的打扫战争在去库存已完成的环境下，在海豚君看来，多是战术选择，也是营业成长的必定选择。 在这类环境下，进入新的一年，电车销量环比跌幅较高、电池供货价钱重谈、宁王还可能降价出清行业等等致使宁王短时间事迹承压的身分，但宁王在强Alpha能力的环境下，海豚君认为它的估值拐点也许可以提早到来： 1) 宁王资产减值风险出清、自动去库存已竣事，甩失落这两个负担以后，宁王最先用能力来挪用本身丰硕的产能来倡议市场清算战。 2) 宁王降价敌手慌，和随之而来的产能出清与市场集中度回归； 3) 海外营业的增量：特别在欧洲，跟着补助逐步退坡，渗入率往难啃的性价比价钱带挨近，宁王用铁锂电池凭仗低价优良优势掠取韩国电池厂商份额（韩国电池厂商首要出产NCM电池，LFP电池年夜范围供给需要比及25年）； 4) 在事迹仍未出清的环境下，宁王本身具有超强的现金缔造能力：宁王自己具有超强经营占款能力 130亿的归母利润对应的是同期400亿的经营现金流入。 a.而自己国内扩产告一段落、海外建厂难以一挥而就的环境下，本钱开支削减 从2022年的600亿降至300多亿；本钱开支效力晋升，因为工艺晋升，建造一样产能所需要的单元本钱开支从较着下滑。 经营自己发生年夜量现金，而本钱开撑持续走低，这类环境下提高分红是明显是一个作为A股龙头以身作则的选择。宁王此次身体力行，选择了高达220亿元的分红派息，也远超市场预期，23年股息付出率达51%，这也为投资者战队宁王给了必然的托底。 所以，比拟在2023年，宁王作为一个随碳酸锂价钱趁波逐浪的Beta股，海豚君认为，2024年，要存眷宁王的反起色会。 以下是具体阐发 1、拐点邻近？ 虽然宁王在焦点竞争壁垒和海外营业的能见度的信心摆荡，对宁王全球电池厂商的龙头地位无人质疑，也就是说宁王的订价中，周期属性变重，这类环境下行业周期和经营拐点的判定更加主要。是以海豚君此次财报先把存货和减值问题重点拉出来解刨一下。 a. 存货减值风险应验 先看市场一向担忧的存货减值风险：因为宁王的存货布局中 库存商品 （产制品）较多，锂矿价钱不竭下跌，市场担忧减值风险较高。 这个担忧终究应验，四时度资产减值计提了30亿，相对资产原值的比例年夜幅上升到7%上，也就是四时度碳酸锂价钱再失落到20万以下由对半砍以后，宁王即便是拿货本钱低，产制品存货上仍是熬不住了，最先年夜幅度减计。 b. 减计以后还减计吗？有但风险应已变小 23年末电池系统的库存量依然是70 Gwh，与2022年末一样，但2023年整体出货量是390Gwh，比2022年多出了100Gwh，这个存货依照2023年的出货程度，等在在完全不出产的环境下，只可以或许支持两个月。 再加上下半年产能操纵率的晋升，大要率申明70 Gwh对该当前出货量范围之下，鄙人游整车销量不延续闪崩的环境下，已是一个很是稳态的存货，宁王存货从GWH体量的角度已很难再失落。 那末宁王存货是不是有继续减值的风险呢？ 海豚君这里供给一个不雅察的视角：一样是年底70Gwh的存货量，2023年的存货货值已只有454亿人平易近币，比客岁同期直接削去40%；而海豚君依照碳酸锂日报价来算，2023年碳酸锂价钱比拟2022年同比也下滑了46%。 也就是说，宁王2023年的账面存货价值削减幅度与碳酸锂价钱平均降幅根基同步，这也申明宁王应当是做了足够的减值，假如碳酸锂价钱不进一步下滑，10万的碳酸锂单价下，材料天然降价带来的减计风险变得很小。 而剩下的风险首要是，对应已有存货，宁王是不是会用本身的非高端通俗产能去打铁锂电池市场的价钱战，去加快市场出清，海豚君认为依然不克不及解除这一风险，但即便有，额度在材料天然降价空间有限的环境下，减值额度也已小了良多。 c、2024，宁王要打扫疆场了？ 这里首要是由于，固然宁王自动去库存告一段落，它的产能操纵率在修复仍也只有70%，在相对较低的状况，产能操纵率提高自己就可以够对冲必然单价降幅，在宁王自动去库竣事的环境下，它完全可以用提高产能操纵率、下降价钱的范围效应弄法来加快敌手的产能出清，获得市占率。 再连系海豚君领会到行业信息 宁王在国内市场的竞争策略上，确切有心用研发和产物力守住高端和毛利率，同时在铁锂电池通俗产能用，用降价来加快产能出清来拉高本身市占，并且1、2月份宁王电池的市占率已有回升势头。 2、毛利率爆棚下的含金量其实有扣头 鄙人游整车和上游锂矿血腥降价之下，宁王四时度的毛利率居然还罕有拉升了三个百分点，拉升到接近26%，可谓年夜超市场预期，这个本来是本季度财报的最年夜闪光点，可以用来印证宁王在价钱决战苦战中的产物竞争力。 但因为此次存货减值较年夜，海豚君进入了一个美股尺度（减值计入本钱）的毛利率。可以看到，计入存货叠加主导的存货减值损掉以后，它的毛利率四时度确切是改良的，只是比拟三季度改良了1.7个百分点，现实上是确有改良，没有概况上看起来的那末高。 原材料通缩比宁王电池卖货价通缩更快，宁王这类彪悍的毛利率控场能力，固然也有材料降本传导到整车有时候差，宁王原材料假如按周结算的话，而对下流整车的结算周期又较慢的话，会有时候差优势，但这类调控能力的背后自己也是财产链议价权的表现。 3、貌似问题：收入太差，真的是问题吗？ 阐发完财报增量信息中两个相对利好的点，海豚君再带大师看 貌似 存在问题的处所。 2023年四时度单季收入1062亿，同比下滑10%，低在市场预期1155亿，较着低在市场预期。因为毛利率自己表示不错，并且出货量根基明牌的环境下，收入真个下滑只能说首要是锂矿等电池材料价钱下行带来的通缩而至。 这类的低在市场预期，素质是市场对原材料通缩没有充实订价，是市场预期的问题，而不是宁王的问题。 从边际转变上来看，宁王电池销量四时度是120GWh，环比增加了20%，但总收入环比根基零增加，宁王电池单价应当降价很是较着。 那末，最焦点的动力电池降价幅度若何？海豚君从就从下半年财报中来找数据看看： 从23年下半年的拆分营业来看，收入真个同比下滑首要来自在动力电池收入的下滑，23年下半年动力电池收入同比下滑7%。 而动力电池收入呈现下滑的缘由首要是单价的下滑，单价从1元/Wh同比下滑25%至23年下半年的0.79元/Wh，下滑跨越25%。如许即便出货量同比晋升20%上下的的环境下，动力电池收入依然是-7%的同比下滑。 而今朝从综合单价上来看，宁王8毛钱的订价仍然远远高在现货市场年夜约三元5毛上下、铁锂电池4毛上下的单价水位，宁王确切仍有降价空间。 3、海外市场：受阻磕绊 客岁下半年海外市场缔造了653亿元的收入，但占比回落到了31%，假如把一个全球化的公司界说为海外收入进献50%的话，宁王明显还没有做到。 下半年，境外收入增速同比从上半年的195%年夜幅放缓到了19%。像是存量客户如卖特斯拉这类卖海外客户产能出口的增速放缓，而商业庇护主义下产出出口受阻，海外当地化产能扶植进程较慢。 而当下，特斯拉因中国供给链元素，旗下Model 3等车型没法享受全额的美国7500美元补助政策，宁王短时间的海外市场推动仍有压力。 固然海外的成长性遇阻，但海外营业的盈利能力因没有国内市场那末内卷，毛利率已再次站上了锂矿价钱岑岭时才有的30%毛利率程度，下半年是29%。 4、储能电池：毛利率回升首要靠单价回升 高成长的第二年夜营业下半年收入通缩，体量做到了319亿，收入同比微跌1%。但毛利率表示很是强劲，环比拉了五个百分点，下半年直接到了26%。 因为储能良多是项目制鞭策，签单和落地时候都比力长，自己受原材料价钱变更进入定单表现到事迹的周期也比力长。 再连系营销端售后综合办事费的年夜幅晋升，和储能出货单价仍是上涨状况，海豚君估量多是由于高毛利的海外储能营业占比的提高所致使的。 5、利润端超市场预期 看完焦点收入和毛利环境，再看四时度公司利润环境：四时度归母净利133亿元，利润率12.6%，超越市场预期11.1%。 归母之所以看起来还不错，首要是当前宁王账上现金太多，现金治理收益的增添，和春联合营企业的投资收益增添所致使的。 但因为归母利润中有非经营的投资损益、和跟公司财政杠杆和现金占款能力较强致使的利钱收入相干，海豚君加倍存眷的对照美股同业零丁拉出来的一列焦点主营的经营利润（收入-税费-三费-资产 信誉减值）。 而就看这个焦点利润会发现，固然四时度归母净利润冷艳，但四时度焦点营业利润率根基与上季度持平。而这个背后除前面提的资产减值较高以外，别的一个主要的缘由是发卖费用的暴增 。 六. 费用端：发卖费用暴增 陪伴公司营业范围的急剧扩大，公司对应的费用范围也显现快速扩大趋向，之前因为收入增速飞快，根基可以或许充实稀释治理、研发和发卖费用等等。 但本季度收入端表示平平，加上发卖费用本季度环比暴增120%，到达77亿，首要仍是最年夜项目售后综合办事费23年同比增速到达了74%。 综合来看，仿佛与储能需要更多发卖运维，和海外市场开辟对应更高的运营费用有关。固然行政和研发费用本季度环比都有所压降，但暴增的发卖费用致使短时间运营真个杠杆效应不见了。 本篇竣事 本文为海豚投研原创文章 原文题目:电池决战苦战拂晓前，宁王出手送句号？
